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高通盛融观察:插上CDR的翅膀 这些独角兽企业要上市回家

2018-04-12 15:00:56 来源: 类别:集团动态

最近,伴随着新经济、独角兽一同被讨论的CDR成为热门话题——当年在境外及香港上市的中国独角兽企业们,要用CDR的方式回归国内A股了。也就是说,中国将很快推出中国存托凭证(CDR)迎接在境外及香港上市的独角兽企业回归。

举个例子,众所周知,阿里巴巴集团2014919日成功登陆美国纽约交易所上市,发行价为68美元/股,股票代码“BABA”。这意味着如果你只有中国股票账户,那么你将无法购买BABA的股票,即使它现在已经上涨到167美元/股了(截至201846日)。那阿里巴巴如何发行股票才能在国内购买呢?

答案就是:用中国存托凭证(CDR)来实现。CDR到底是什么?它具有哪些优势?是否能带来投资机会?高通盛融带你一文看懂大热的CDR

 

一、为啥这些独角兽企业没在国内上市

 

截至目前,在2018年第一季度公布的全球企业市值百强中,港股上市的腾讯控股市值4957.1亿美元,美股上市的阿里巴巴市值4700.7亿美元。

为什么这些中国独角兽企业会流落海外?主要还在于国内困难重重的上市hard模式。

一是主体资格(VIE架构问题)。VIE是英文Variable Interest Entities的首字母缩写,指可变利益实体,也称“协议控制”。众所周知,海外资本投资一直是以互联网和电商为主的独角兽企业资金来源的主力军,而国家相关政策对外资无论是持股比例、经营权限等设置多种限定,为此,众多公司引入VIE结构来获得融资。

VIE架构的企业由创始股东(海外投资者和中国创始股东)成立一个离岸公司(多数设立在开曼群岛),再由离岸公司在中国境内设立一家子公司,我们叫它外商独资企业,外资企业从事外资许可行业(例如咨询行业),并对境内的实体公司(有经营牌照)提供实际出资,通过协议拥有控制权,最终实现外国投资者间接投资原本被限制或禁止的领域。

不过,因为VIE架构导致企业注册地在境外,根据我国《公司法》总则规定,境内上市公司是指在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司。所以,注册地在境外的公司,例如阿里巴巴、腾讯、百度等,也就是采取VIE架构的公司就无法满足此条要求。

VIE架构操作流程.png 

VIE架构操作流程

二是经营年限和盈利情况。我国《证券法》规定拟上市公司经营年限在3年以上。但很多独角兽公司成立时间短、发展迅速,如果满足经营年限再上市融资,时间上无法满足阶段性融资需求,对企业运营造成不利影响。另外,企业想在国内A股主板上市,有个硬性条件——连续3年净利润累计超过3000万,在创业板上市要连续2年净利润累计超过2000万或近一年营收超过5000万,大多数独角兽特别是互联网公司看起来很厉害,但处于新兴产业又有研发成本,再考虑到盈利模式不太成熟,很难达到这最低门槛。而美股和港股则不然,上市对盈利要求不做限制,更看中初创企业在未来的成长空间和潜力。

三是同股同权问题。即使盈利问题解决了,另一个问题出现了:国内规定,想上市必须同股同权。啥叫同股同权呢?比如,企业还有个出钱少的合伙人,每个人手里的那些份所有权就叫股份,股份多说话就更好使,当公司有大事时大家投票决定,正常的一股等于一票,这就是同股同权。

但是为了实现管理层以少量资本掌握公司控制权,发达国家可以实施双重股权结构,即同股不同权。在双重股权结构中,公司设立AB两种股票,A类可能一股顶一票或者更少,B类一股顶N票(一般不超过10),如果手上拥有B类股多,依然可以控制公司。这就是同股不同权。如谷歌、Facebook、阿里巴巴、百度等互联网科技公司都设立双重股权结构。

另外,受发行审核IPO等待周期时间长、不确定性高、政策变化可能性高、流动性不强等因素,多数独角兽企业选择在海外及香港而不是A股上市。

 

二、独角兽上市之路:DRCDR一起了解一下

 

这些独角兽企业又是怎么在海外上市呢?

咱们还以赴美上市为例,美国有个名单,公司注册地不在单子上的美国不接受,比如中国,所以VIE架构的独角兽企业一般找名单上有的地方去注册,比如开曼群岛。经过一番包装,这些企业终于有资格去美国股市圈了。

但是,根据美国有关证券法律的规定,在美国上市的企业注册地必须在美国!注册地不在美国的企业,就只能采取存托凭证DRDepository Receipt)的方式进入美国的资本市场。

所以,注册地在美国的公司,比如苹果,发行的就是普通股。而我们熟知的阿里、京东、百度等在美国上市的中国独角兽公司都是通过发行美国存托凭证ADRAmerican Depository Receipt)的方式实现上市,而非直接发行普通股。每股存托凭证DR就代表着一定数量的普通股票数,20手、50手或者100手不定。

阿里巴巴在美股发行的ADR.png苹果公司发行的普通股.png 

阿里巴巴在美股发行的ADR和注册地在美国的苹果公司发行的普通股

按照发行或交易地点不同,存托凭证DR会被冠以不同的名称。比如,最具代表性的存托凭证美国存托凭证(ADR)、以欧元标价的欧洲存托凭证(EDR)、在香港联交所上市交易的香港存托凭证(HDR)等等。以此类推,在中国的交易所挂牌上市的存托凭证就叫CDR

综上,简单点说,CDR是在中国境外(包括香港)上市的企业的股份存放在托管机构后,在境内发行的代表这些股份的凭证。实施CDR后,过去大家觉得买国外上市公司股票不方便,现在通过买CDR,可以代表你买到了这些公司的股票。

那么,CDR的交易过程大概是怎样的呢?在多年前一份由上交所探讨CDR可行性的报告中,以图片形式展现了比较具体的CDR交易机制——

CDR交易机制图示.png 

CDR交易机制图示

具体的CDR的交易过程大概是这样的:

1、国内投资者通过券商购买CDR

2、券商从市场上购买已经发行的CDR,或者通过境外券商或者自身境外分支机构购买相应公司的股票;

3、将境外买入的股票存托在境外的托管机构;

4、收到托管机构股票已经存托的通知后,存券机构将能发行CDR,并在结算期内将CDR分配至国内投资者。

 

三、中国独角兽何时回来哪些回来?CDR得到这些政策支持

现在,最关键的问题来了——CDR何时实施?它真能让BATJ(百度、阿里、腾讯、京东)回归A股吗?

315日,全国政协闭幕会议上,中国证监会副主席阎庆民表示,中国存托凭证CDR将很快推出,有利于海外已上市企业、海外退市企业回A股上市。监管层的表态意味着中概股以CDR形式回归A股将提速。与此同时,在两会期间,百度、腾讯、网易、京东等多家待上市“独角兽”或已在海外上市的独角兽巨头,纷纷表达了愿意回归A股的积极态度。

很快,海外独角兽企业回归有了实质性进展。330日晚间,国务院办公厅转发了《证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》的通知。配合《试点意见》同时修订《首次公开发行股票并上市管理办法》与《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》,进一步推动符合要求独角兽企业回归A股或者未上市独角兽企业在A股上市的进程,这也意味着CDR(中国存托凭证)试点意见出炉,独角兽回归A股预期加速。

不过,从试点企业来看,需要满足行业与盈利标准: 

1、根据行业来分,试点企业需要属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业,且达到相当规模的创新企业。

2、盈利指标方面,分已上市企业与未上市企业——已在境外上市的大型红筹企业,市值不低于2000亿元人民币;尚未在境外上市的红筹企业,最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币。

根据这两条标准,哪些独角兽有望首批回归“吃螃蟹”呢?

据相关报道,在境外及香港上市且符合试点企业条件发行CDR的独角兽企业约5家,包括阿里、百度、京东、网易、腾讯等,总估值约7万亿人民币;而未上市企业满足条件的约有29家,估值约3万亿人民币。

结合美国ADR发行平均约为6.4%、欧洲平均约为5.3%的存托凭证发行比例,根据比例计算,未来两年年融资体量约在2000多亿~3000亿左右。

 

千亿级规模待开启,发行中国存托凭证CDR意义重大。CDR破冰不仅将拓宽投资者的投资渠道,为境外上市公司内地融资提供方便,有助其估值提升;更能推进中国股市发展,加快中国资本市场国际化进程,为我国股市国际化开放奠定基础。


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